Anleihen von Rechenzentren fallen, CoreWeave verliert 25 Prozent

Die Finanzierung der Rechenzentren für künstliche Intelligenz gerät unter Druck. Nach Angaben von EL PAÍS verlieren Anleger das Vertrauen in die komplexen Finanzierungsstrukturen, mit denen die milliardenschweren Investitionen in diese Branche gestützt werden. Die Börse reagiert deutlich: CoreWeave, der größte unabhängige Anbieter von Rechenkapazität für KI und an dem Chiphersteller Nvidia beteiligt, verlor in der vergangenen Woche 25 Prozent an Wert.

Die Anleihen von CoreWeave zahlen nach Angaben der Zeitung Zinsen von 15 Prozent. Kreditversicherungen spiegeln eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 60 Prozent innerhalb von fünf Jahren wider. CoreWeave ist nicht das einzige betroffene Unternehmen. Auch die Anleihen der Gesellschaften, die das Megaprojekt Hyperion von Meta in Louisiana und den Campus in El Paso finanzieren, notieren unter ihrem Nennwert. Dasselbe gilt für das Vorhaben von Microsoft in Georgia, das Vorhaben von Oracle in Michigan sowie zwei Anlagen der Bitcoin-Minengesellschaft Hut 8 in Texas und River Bend. Selbst Unternehmen, die noch nicht an der Börse notieren, bekommen die Skepsis zu spüren.

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Drei Wochen lang gab es vier gescheiterte oder verschobene Börsengänge der Branche auf drei Kontinenten. Den Anfang machte das spanische Unternehmen Ignis, ein Entwickler erneuerbarer Energien, der Rechenzentren zu seinem wichtigsten Geschäft gemacht hat. Ignis verschob seinen Börsengang auf 2027, wie CincoDías am 28. September berichtete. Danach zog die australische Firmus, an der Nvidia beteiligt ist, am 9. Oktober eine Platzierung über 5.000 Millionen Dollar (4.450 Millionen Euro) zurück, weil sie zum geforderten Preis keine Nachfrage fand. Am 13. Oktober verschob AirTrunk, ein Unternehmen der Blackstone-Gruppe, seinen Debüt in Singapur auf das kommende Jahr.

In Spanien haben die börsennotierten Unternehmen, die in irgendeiner Form mit Rechenzentren verbunden sind, in eineinhalb Monaten etwa 13.000 Millionen Euro an Börsenwert verloren. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), die als Bank der Zentralbanken gilt, warnt vor einem Finanzgeflecht rund um die Finanzierung der Rechenzentren, das platzen könnte. Einige dieser Anlagen, die Milliarden Euro wert sind, werden mit Schulden von Zweckgesellschaften bezahlt. Deren Einnahmen sind durch langfristige Verträge mit Amazon, Oracle, Meta oder CoreWeave selbst abgesichert. Weil diese Technologiekonzerne als zuverlässige Zahler gelten, ließen sich die Anleihen am Markt platzieren.

Zugleich sind die Chiphersteller, die von dem Boom am stärksten profitieren, über gegenseitige Bürgschaften in das Modell eingebunden. Nvidia ist laut dem Bericht gleichzeitig Lieferant, Aktionär und Kunde von CoreWeave: Das Geld fließt aus der Kasse des Konzerns ab und kehrt als Umsatz zurück. Die BIZ weist nach Angaben von EL PAÍS darauf hin, dass ein Investor, der zugleich Lieferant ist, gegenüber demselben Geschäftspartner doppelt verwundbar sei. Gerate der Kunde in Schwierigkeiten, sinke sowohl der Wert der Beteiligung als auch der künftige Umsatz aus dem Verkauf der Produkte.

Morgan Stanley schätzt, dass die Gesellschaften, denen die Rechenzentren gehören, Anleihen über etwa 46.000 Millionen Dollar (etwa 40.000 Millionen Euro) platziert haben. Für dieses Geld zahlen sie Zinsen bis zu 15 Prozent, was dem Niveau sogenannter Ramsch- oder Junk-Bonds entspricht. In den vergangenen Wochen kamen den Anlegern jedoch Zweifel, nicht nur wegen dieser engen Verflechtungen. Das Umsatzwachstum der großen KI-Konzerne verlangsamt sich, wie zuletzt OpenAI und Anthropic angedeutet haben.

Hinzu kommt das Problem der Abschreibung. Die Anlagen veralten, bevor das Geld zurückgezahlt ist. Die Rechenzentren finanzieren Maschinen mit Anleihen über fünf und sieben Jahre, die nach drei oder vier Jahren überholt sind, wenn die nächste Chipgeneration auf den Markt kommt. Davor warnt die Beratungsfirma Gartner in einem Bericht, der in der vergangenen Woche erschien und Anleihen wie Aktien der Branche belastete. Gartner stellt auch die Umsatzerwartungen für KI infrage. Die Eigentümer der Rechenzentren bräuchten bis 2030 Einnahmen von 8,5 Billionen Dollar (7,4 Billionen Euro), um die angekündigten Investitionen, deren Finanzierung und eine Rendite von zwölf Prozent zu decken. Die Einnahmen, die diesen Zentren zuzurechnen seien, dürften jedoch 3,6 Billionen Dollar (3,1 Billionen Euro) nicht übersteigen. Noch drastischer sei die Prognose, dass Anbieter mit eigener großer Infrastruktur weniger als die Hälfte der KI-Erlöse erzielen würden.

Die Schulden der Rechenzentren erlebten nun ihren Darwin-Moment, in dem sich die schwächsten Kredite behaupten müssten, sagte Ludovic Subran, Anlagedirektor der Allianz, gegenüber der Financial Times. Die Anleger prüften deshalb Verträge inzwischen einzeln. Auch die spanische Börse ist betroffen, und zwar doppelt. Sechs börsennotierte Unternehmen haben einen Fuß in diesem Geschäft. Ferrovial und ACS errichten die Anlagen vor allem in den Vereinigten Staaten. Merlin vermietet sie in Spanien. Grenergy, Solaria und Acciona verkaufen den Strom, ohne den die Anlagen nicht laufen. Zusammen sind diese Unternehmen rund 13.000 Millionen Euro weniger wert als Ende August, mehrere notieren auf den tiefsten Ständen der vergangenen zwölf Monate. Spiro Dounis, Analyst der Citi, schrieb in einem Bericht, praktisch jedes Unternehmen mit großem Engagement bei Rechenzentren habe sich schlechter entwickelt als der Markt. Amal Patel von der UBS sieht das anders. In einem Bericht zu ACS erklärte er, der Markt preise ein weitaus gravierenderes Ergebnis ein, als es der aktuelle regulatorische Rahmen nahelege.

In Spanien hatte der Kursrutsch zunächst vor allem lokale Gründe. Der Entwurf eines Königlichen Dekrets des Ministeriums für den Ökologischen Wandel sieht vor, dass Rechenzentren 80 Prozent ihres Verbrauchs mit erneuerbaren Energien decken müssen, die in derselben Stunde erzeugt wurden. Für Projekte, die noch nicht angeschlossen sind, setzt der Entwurf eine Frist von sechs Monaten, um die Einhaltung der Anforderungen nachzuweisen. Die Verabschiedung der Regel steht laut EL PAÍS im Zusammenhang mit 25.000 Millionen Euro europäischer Fonds für Spanien, über die die Zeitung am 8. Oktober berichtet hatte. Zu den regulatorischen Fragen kommen Proteste der Bürger in mehreren Ländern, darunter die Vereinigten Staaten, Frankreich, Indien und Irland. Auch in Spanien gibt es Beschwerden, vor allem in Saragossa. Dort plant Blackstone Investitionen von mehr als 7.000 Millionen Euro in Rechenzentren.

In den Vereinigten Staaten wird die Regulierung Bundesstaat für Bundesstaat vorangetrieben. Den Zeithorizont bilden die Zwischenwahlen am 3. November. An diesem Tag wählen neun Bundesstaaten die Gremien, die die Strompreise genehmigen und darüber entscheiden, ob die Kosten für den Ausbau des Netzes zur Versorgung eines Rechenzentrums vom Betreiber oder über die Stromrechnung von den Nachbarn getragen werden. Die üblichen politischen Lager erklären die Lage nach Einschätzung der Zeitung nicht. Der Widerstand kommt sowohl aus den Reihen der Demokraten als auch der Republikaner.